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幸运飞艇:带来大量流动资金的货币政策:三大金融工具篇

2018-01-03 18:12 | 责任编辑:admin | 浏览数: | 内容来源:admin

来源  /  未知

  银行体系中的储备金数额在全球金融危机期间急剧上升。随着储备金的增多,美联储可能早已失去了把隔夜利率维持在0以上的能力了,要是它没有在这个时候获得一个重要的新工具的话——对储备金支付利息。

  在有巨额储备金存在的前提下,支付储备金利息(IOR)的能力就显著影响到了美联储控制利率的能力。特别需要指出的一点是,联邦基金利率和其他的短期利率被认为都应该维持在相对接近储备金利率的水平。这样认为的一个原因,是因为只要通过从联邦基金市场借款,然后再将得来的基金放在美联储作为准备金的话,银行就可以套利。这一交易对银行来讲没有任何风险,而且可以使它能够赚取储备金利率和联邦基金利率之间的差价。银行也可以通过其他形式的借贷来进行类似的交易,比如当回购协议或者银行存款(CDs)的利率明显下跌到储备金利率之下的时候。

  《思想库报告》是上海金融与法律研究院(SIFL)出品的一份公益性电子刊物,以国际智库之思想,关照中国改革之现实。本刊与国际知名智库彼得森国际经济研究所(PIIE)、传统基金会(Heritage Foundation)、加图研究所(Cato Institute)、卡内基国际和平基金会以及Foreign Affairs建立了版权关系,并进行长期合作。

  为了提高对短期利率的控制,美联储开发并且试验了两种新的工具:定期存款工具(term deposit facility,TDF)和逆回购工具(RRP)。这些工具可以用作隔夜交易或者长期交易(Martin等,2013)。这是两种新奇的工具。美联储从没有提供过定期存款,因为它没有能力来支付储备金利息。虽然美联储早已有能力来实施回购和逆回购协议,以此来增加或者减少储备金,但是它却从来没有大规模实施过逆回购协议。操作定期存款工具和逆回购工具的方式,既可以固定两种工具的数额,允许通过拍卖来决定结算利率;或者是固定利率,然后允许市场来决定两种工具的数量(常常被称作“全额供应”操作)。

  美联储还从来没有试过,要在金融体系拥有如此巨额的流动资金的情况下来管理短期利率。正如上面所提到的,银行储备金在2008年末以前只是GDP比重微不足道的一部分,其在资产负债表通常也少于3000亿美元。在那段时间里,美联储并不向储备金支付利息,同时隔夜贷款利率(overnight interest rate)又要高很多。从银行的观点来看,这就意味着持有储备金有着很明显的机会成本。在那样的环境下,储备金供给中相对较小的变动就能对隔夜贷款利率产生显著的影响

  这些差距的存在,意味着有一点是不能视作理所当然的,即美联储仅仅通过设定储备金利率就想控制广泛的市场利率就足够了。事实上,未来实施货币政策的一个主要担忧在于,随着储备金利率离零利率下限越来越远,隔夜市场利率和储备金利率之间的差距会进一步扩大,而且变得越来越难以预测。想必美联储也很想有一个操作框架,来使它能够对广泛的短期利率有足够的控制,不管是在平常的时间还是在金融危机期间。

  要是没有对名义利率实行零利率下限的话——这限制了联邦基金利率,可能储备金利率和联邦基金利率之间的差距还要更大。同时,其他类型的短期利率,比如说对一般国债抵押品的隔夜回购协议的利率,在这段时间里的交易价格也是远远低于储备金利率的。和联邦基金利率一样,这一模式也反映出了一点,即这一市场中的关键参与者没有从美联储获得储备金利息的资格,因此他们不得不接受一个更低的利润率。

  这一模式说明了一个事实,即联邦基金市场中的一些大的贷方并没有获得储备金利息的资格(主要是政府支持型企业,或者GSEs)。银行是很乐意从这些经济实体借钱的,然后再把这些钱存为储备金,从而像之前所说的来套利。但是,他们也需要有一定收益率差价才能这么做,因为从所需的管制资本(required regulatory capital)和内部管制来讲,他们认为资产负债表相应的增加也是有很高成本的。此外,根据相应的资产负债表的大小,银行必须付钱给联邦存款保险公司(FDIC),这会直接减少他们金融活动的收益,减少的比例平均在10到15个基点。

  不过,事实上联邦基金利率和其他的隔夜利率的交易价格都是明显要低于储备金利率的。这一模式在金融危机最严峻的那段时间最为显著。当时,联邦基金利率的交易价要比储备金利率低了不止50个基点,这在图2中可以看出来。然而,在相对宽松的市场环境下,这一模式仍然也维持了下来。比如从图3中可以看出来,在过去的几年中,储备金利率和联邦基金利率之间的差距一般都在15个基点左右,或者甚至更大。

  简单说来,货币政策之前的操作框架是:维持一个联邦基金利率的目标,主要依赖于储备金利率来控制联邦基金利率,以及使用大规模的长期转移操作来推进基金利率和储备金利率之间更紧密的联系。但是,返回到这样的操作框架是有风险的。这一方式可能会导致各种货币市场利率之间出现巨大的、难以预测的偏差——不管是在不同工具之间,还是在同一工具的不同到期之间。这些偏差就会削弱美联储对金融市场的控制。考虑到这点,我们建议用一种不同的方式来使用这些工具。在当前的金融市场环境之下,这种方式将会更为适合。

  对那些获得储备金利率的存款机构来说,定期存款工具是可获得的。事实上,这一工具可以使得这些机构在更长的时间内“锁住”储备金。比起储备金利率在存款期间可能的走势来看,这可能会使他们获得稍微高一些的利率。相比之下,逆回购工具则是对更广泛的市场参与者所开放的,包括主要交易商,货币市场基金,以及政府支持型企业。从市场参与者的角度来看,与美联储的隔夜回购交易是类似于它们在美联储持有储备金然后获得利率,因为隔夜逆回购是一种没有信贷风险的隔夜资产。因此,同非银行实体进行隔夜逆回购交易的能力,事实上是把储备金利率扩展到了更广泛的市场参与者。类似的,长期逆回购协议(term RPRs)同定期存款交易一样有着很多的共同特征。

  美联储尚且没有明确一点,即它将会如何在货币政策的实施过程中来运用这两种工具。一种可能的方式是(这种方式是本文所反对的),将这些工具视为资金转移工具。它们可以被用来从银行体系中转移出足够多的储备金,从而使得储备金利率能够对其他的隔夜利率实现较强的控制。然而,要实现这一目标所必须转移的储备金数量是不清楚的,而且可能数额巨大。如果最终出现的情况是,大部分的储备金都不得不转移的话,那么人们可能会担心一点,即大量的使用定期存款工具和长期逆回购协议会导致货币市场的严重扭曲。比如,这些操作可能使得货币市场曲线(money market curve)出现异常的陡坡,从而使得美联储不得不支付利率给一个月和三个月的金融工具,而这些利率都比隔夜利率要高得多。

  在那个时候(以及现在),美联储公开市场委员会的政策工具是联邦基金利率。联邦基金利率是借给存款机构的无担保隔夜贷款的利率。美联储公开市场委员会通过纽约美联储银行的公开市场桌来执行每天的公开市场操作,将储备金总额的水平设定在与实现联邦基金利率目标最一致的水平上。银行体系一般都会有结构性的储备金不足。这就意味着,纽约美联储常常不得不通过实施回购协议(RPs)来增加储备金。

 
 
 
 
 
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